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반도체 대장주 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 급락해 밸류에이션(실적 대비 주가 수준)이 역사적 저점 수준으로 내려왔으나 이를 추가 비중 확대의 근거로 판단하기엔 무리가 있다는 증권가 분석이 나왔다. 인공지능(AI)발 메모리 슈퍼사이클에 힘입어 이익 전망이 가파르게 상향되는 상황 속에서의 낮은 주가수익비율(PER)은 반드시 저평가 신호를 의미하는 게 아닐 수 있다는 설명이다.
황산해 LS증권 연구원은 9일 보고서를 통해 "최근 삼성전자·SK하이닉스의 주가 하락과 이익 전망 상향이 동반되면서 이들의 12개월 선행 PER이 각각 4.8배와 5.3배로 역사적 저점권을 나타내고 있다"며 "밸류에이션 메리트가 부각될 수준이지만 AI 사이클 주도주 특유의 디스카운트(할인) 구조와 급격한 이익 재평가 기간 중 발생하는 밸류에이션 오류를 고려할 때 추가 비중 확대의 논거로는 역부족"이라고 짚었다.
알파벳·메타 등 현재 AI 주도주에 위치한 빅테크(대형 기술기업)들은 사이클에서 이탈하지 않기 위해 자본적지출(CAPEX)을 계속 확대하는 동시에 수익성 확보를 위해 기술 단가를 인하해야 하는 이중 과제에 직면한 상황이다. 이에 수혜를 받는 반도체 기업들도 AI 사이클 전체가 둔화하기 전 병목이 발생하고 있는 메모리의 공급을 확대할 수밖에 없다는 게 황 연구원의 판단이다. 이 경우 메모리 반도체가 다시 투자와 공급에 영향을 많이 받는 경기 민감 산업으로 복귀할 수밖에 없다는 설명이다.
AI 중간재 기업의 이익이 과도하게 확대될 경우 하이퍼스케일러(초대형 클라우드 사업자)들의 투자 지속성도 흔들릴 수 있다고 황 연구원은 짚었다. 그는 "하이퍼스케일러들의 AI 투자 대비 자기자본이익률(ROI) 압박이 심화하면서 추가 투자 집행의 정당성이 흔들리는 결과를 낳을 수 있다"며 "삼성전자와 SK하이닉스 영업이익이 하이퍼스케일러 자본지출의 57% 수준까지 급증했는데, 이는 과거 엔비디아 병목보다 높은 수준"이라고 강조했다.
메모리 병목 현상으로 디바이스(기기) 업그레이드가 제약되는 점 역시 또다른 위험 요인으로 꼽힌다. 황 연구원은 "AI의 실질적 활용을 위해 필요한 메모리 기준점은 꾸준히 상향되는 흐름을 보이고 있다"며 "하지만 동시에 메모리 병목 현상이 발생하며 디바이스 시장을 압박하고 있는데, 이는 AI의 확산을 근본적으로 지연시키는 요인"이라고 짚었다.
이에 따라 구조적 성장기 혹은 사이클 정점에서 이익 전망이 상향되는 국면의 저(低)PER은 저평가 신호가 아니란 설명이다. 황 연구원은 "해당 이익 레벨의 지속 가능성을 시장이 검증하는 기간이자, 공급 확대·미래 마진 훼손을 선반영하는 구간"이라며"알파벳·메타(2020~2022년)·아마존(2017~2018년)·엔비디아(2023~2024년)의 사례가 이를 방증하며 현재 메모리 업종도 동일한 밸류에이션 트랩 구간에 위치한다"고 판단했다.
고정삼 한경닷컴 기자 jsk@hankyung.com
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