분리형 BW와 너무 닮은 '콜 100% CB'…대주주는 절대 손해 안본다

전환사채(CB) 발행 때 100%에 콜옵션을 부여하는 사례가 많아지면 코스닥시장이 혼탁해질 것이란 우려의 목소리가 나온다.

콜옵션은 나중에 정해진 가격으로 다시 사 올 수 있는 권리다. CB 투자자는 돈을 빌려주고 채권 이자를 받다가 일정 기간 이후 주식으로 전환할 수 있는데, 발행 기업이 콜옵션을 보유하고 있으면 이 CB를 회수할 수 있다.

1997년 상장 파생상품으로 첫선을 보인 콜옵션은 2013년 이후 CB와 결합하며 기업의 자금 조달을 위한 핵심 수단으로 진화했다. 문제는 최근 일부 코스닥시장 종목에서 콜옵션 비율이 CB 발행액의 100%까지 높아졌다는 점이다. 예를 들어 주가가 1000원인 기업이 낮은 전환가로 CB를 발행한 뒤 주가가 1만원으로 급등했을 때 콜옵션 권리를 보유한 쪽은 지분 손실 없이 기존 전환가로 주식을 확보해 막대한 차익을 얻을 수 있다.

기업은 콜옵션 행사 권한을 ‘발행회사 및 발행회사가 지정하는 자’에게 부여하고 있다. 발행사 측 우호 인사가 낮은 전환가로 CB를 넘겨받아 주가 상승 시 큰 차익을 얻을 수 있는 구조다. 대주주가 자녀 등 특정인에게 수익을 이전하는 수단으로 활용될 수 있다는 얘기다.

전문가들은 지난 2016년 발행금지 된 분리형 신주인수권부사채(BW) 사례와 비슷하다고 지적한다. 당시 BW에서 신주인수권만 분리해 대주주나 우호 세력에 넘겨 지배주주 지분을 확대하는 수단으로 활용한 전례가 있었다.

반면 일반 투자자는 이런 수익 배분 구조에서 사실상 배제된다. 콜옵션 100% 구조는 대주주에게는 수익 확보와 경영권 방어라는 두 가지 이점을 동시에 안겨주는 ‘꽃놀이패’가 될 수 있다. 증권업계 관계자는 “어떤 경우든 대주주는 손해를 보지 않는 구조”라며 “반면 일반 주주의 주식가치는 희석이 불가피하다”고 말했다.

배정철 기자 bjc@hankyung.com