“본업 살아나는데 원전은 언제쯤”…현대건설 목표가 5만원 깎였다 [오늘 나온 보고서]

현대건설의 본업은 회복되고 있지만 원전 수주 지연이 기업가치의 발목을 잡고 있다는 증권가의 분석이 나왔다. 주택·건축 부문의 수익성이 개선되고 신규 수주도 연간 목표를 웃돌 가능성이 커졌지만 원전 프로젝트의 계약 시점이 늦어지자 증권가에서는 현대건설에 적용하던 성장 프리미엄부터 낮췄다.

20일 교보증권은 현대건설에 대한 투자의견 ‘매수’를 유지하면서도 목표주가를 기존 23만원에서 18만원으로 21.7% 하향했다. 원전 사업의 성장 가능성이 훼손됐다기보다 실제 계약으로 확인되기까지 시간이 길어지면서 시장이 선반영했던 기대를 일부 되돌릴 필요가 있다는 판단이다. 교보증권이 보고서에서 제시한 기준 주가 9만9000원과 비교하면 새 목표주가까지 상승 여력은 81.8%다.

목표주가 하향의 직접적인 원인은 실적 추정치 악화가 아니라 밸류에이션 배수 축소다. 교보증권은 현대건설의 목표주가 산정에 적용하는 주가순자산비율(PBR)을 2.7배에서 2.2배로 낮췄다. 과거 중동 플랜트 수주 확대기였던 2005~2008년 평균 수준에서 중하단 수준으로 눈높이를 내린 것이다. 2027년 예상 조정 주당순자산가치(BPS) 8만2453원에 목표 PBR 2.2배를 적용해 적정주가 18만1396원을 산출한 뒤 목표주가를 18만원으로 제시했다.

실적 자체는 시장 예상에서 크게 벗어나지 않을 전망이다. 교보증권은 현대건설의 올해 2분기 연결 매출액을 7조1150억원으로 예상했다. 지난해 같은 기간보다 7.8% 감소한 규모다. 영업이익은 12.5% 줄어든 1898억원으로 추정했다. 매출과 영업이익 모두 시장 전망치에 부합하는 수준이다.

외형은 줄지만 본업의 수익성은 서서히 정상화되고 있다. 현대건설 별도 기준 건축·주택 부문의 2분기 매출총이익률(GPM)은 6.3%로 1분기 4.4%보다 1.9%포인트 높아질 전망이다. 공사 원가가 높았던 현장들이 차례로 준공되면서 저수익 현장의 매출 비중이 낮아지고 수익성이 나은 사업의 비중이 커지는 ‘믹스 개선’ 효과가 나타나는 것이다.

플랜트 부문은 회복 속도가 상대적으로 더디다. 중동 프로젝트에서 발생한 비용 부담으로 2분기 플랜트·전력 부문의 매출총이익률은 2.0%에 머물 것으로 예상됐다. 1분기 9.6%에서 큰 폭으로 낮아지는 수치다. 다만 비용 처리가 필요한 중동 현장들이 준공 단계에 들어간 만큼 교보증권은 하반기부터 수익성이 다시 개선될 것으로 내다봤다. 올해까지 추가적인 일회성 비용이 발생할 가능성은 남아 있다.

실적 회복을 뒷받침할 신규 수주는 예상보다 강하다. 현대건설이 제시한 올해 연결 신규 수주 목표는 33조4000억원이지만 현재 추세가 이어지면 39조원까지 늘어날 수 있다는 것이 교보증권의 전망이다. 2분기 신규 수주도 기존 예상치 8조7000억원을 약 15% 웃도는 10조원 안팎으로 추정됐다.

수주의 질도 개선될 가능성이 있다. 2분기 수주에는 그룹 계열사 물량인 캡티브 사업과 시행 이익을 일부 확보할 수 있는 준자체 사업이 대거 포함될 것으로 예상된다. 중동 플랜트와 비교해 돌발 비용이 발생할 위험이 상대적으로 낮고 장기간 안정적인 일감을 확보할 수 있다는 점에서 향후 건축·주택 부문의 원가율 개선에도 도움이 될 전망이다.

문제는 현대건설 주가를 빠르게 끌어올렸던 원전 사업에서 아직 확정 계약이 나오지 않았다는 점이다. 원전 관련 프로젝트가 협상 단계에 머무는 동안 시장의 관심은 계약 규모와 수익성보다 계약이 실제로 언제 체결되는지로 옮겨갔다. 본업 개선과 신규 수주만으로는 원전 기대를 바탕으로 높아졌던 밸류에이션을 온전히 유지하기 어려워진 셈이다.

이상호 교보증권 연구원은 “원전의 늦어지는 수주와 조정 국면으로 시장의 기대감은 낮아진 상황”이라며 “다만 3분기 중 펠리세이즈 부분 계약 가능성은 여전히 존재하고 페르미의 하이퍼스케일러 전력구매계약(PPA)도 진행 중인 것으로 판단된다”고 설명했다. 이어 “원전 프로젝트 계약이 확정돼 사업 진행이 가속하면 기대감 회복과 함께 밸류에이션을 다시 높일 가능성은 충분하다”고 분석했다.

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