SpaceX IPO가 고평가됐다고 보는 이유

• SpaceX IPO의 핵심 가치는 Starship 재사용과 궤도 AI 데이터센터 상용화 성공 여부에 크게 좌우됨
• Morningstar의 공정가치 추정치는 주당 63달러로, 예정 IPO 공모가 대비 53% 할인된 수준임
• 가장 낙관적인 Moonshot 시나리오는 주당 154달러까지 평가되지만, 발생 확률은 7%로 산정됨
• 기본 우주·연결성 사업은 주당 약 40달러, 세 가지 AI 시나리오의 확률가중 평균은 주당 16.50달러를 더함
• 공모가 135달러가 정당화되려면 투자자가 주당 72달러의 옵션 프리미엄을 미래 프로젝트 참여 가치로 인정해야 함

SpaceX IPO 평가의 핵심

• SpaceX의 주당 공정가치 추정치는 63달러이며, 이는 예정 IPO 공모가보다 53% 낮은 수준임
• 이 평가는 회의론보다 수학적 산정에 가깝고, 가능한 재무 결과 범위가 넓어 세 가지 시나리오를 만들고 확률가중 방식으로 평가함
• 세 가지 중 두 시나리오에서는 Starship이 빠르게 재사용 가능해져 주당 여러 차례 발사할 수 있고, 우주 데이터센터도 상용화된다고 가정함
• Starship의 빠른 재사용과 우주 데이터센터 상용화는 아직 해결되지 않은 공학 문제이며, 최소 2028년 전까지 해결될 것으로 보지 않음

가장 낙관적인 Moonshot 시나리오

• Moonshot 시나리오에서는 SpaceX 가치가 1조9,700억 달러, 주당 154달러에 도달함
• 주당 154달러는 공모가보다 14% 높은 수준이며, SpaceX와 AI 인프라, IPO에 대한 투자자 열기를 고려하면 상장 직후 단기적으로 도달할 수도 있음
• 이 시나리오는 Starship 재사용과 대규모 궤도 데이터센터 상업화가 모두 크게 성공하는 경우임
• Moonshot 발생 확률은 7%로 산정되며, 이 낮은 확률 때문에 최종 공정가치 추정치가 154달러가 아니라 63달러가 됨

매수 평가와 불확실성

• Morningstar의 주식 리서치 방법론은 장기 투자자가 주식의 내재가치를 파악하고 이를 현재 시장가격과 비교하도록 설계됨
• SpaceX에는 Very High Uncertainty Rating이 적용됨
• 원문은 SpaceX 주식이 매력적인 위험조정 수익률을 제공하는 조건을 설명하던 중 문장이 끊겨 있어, 구체적인 5성 조건은 확인되지 않음

공정가치 추정의 구성 요소

• 공정가치 분석은 전체 보고서에 나온 SpaceX 사업의 이익 동인과 전망을 기반으로 함
• IPO로 857억 달러를 조달하고 6,390억 주를 발행한다고 가정하며, 이는 공정가치 추정치에 주당 6.50달러를 더함
• 기존 현금과 투자는 주당 1.80달러를 더하고, 부채는 주당 2.30달러를 차감함
• 핵심 우주·연결성 사업 가치는 주당 약 40달러이며, 2028년 이후 Starlink 성장 둔화 시나리오에서는 이 추정치가 5달러 낮아짐
• 세 가지 AI 시나리오의 확률가중 평균은 전체 평가에 주당 16.50달러를 더하며, 이는 궤도 AI 인프라 상용화에 대한 콜옵션 가치에 가까움
• 산식은 6.51달러+1.80달러-2.30달러+40.00달러+16.50달러=62.51달러이며, 이를 63.00달러로 반올림함

전망을 좌우하는 기본 가정

• 세 시나리오 모두 우주·연결성 사업에는 PitchBook의 기본 전망을 적용함
• 2035년까지 SpaceX가 Starship 임무 340회를 발사할 수 있다고 가정하며, 이는 거의 하루 한 번에 가까운 빈도임
• 해당 임무의 로켓 재사용률이 85%에 도달한다고 가정하며, 비용과 시간 절감 효과가 부스터 재사용을 넘어 상단 우주선까지 확장됨
• 이후 AI 사업이 달성할 수 있는 범위를 판단하기 위해 세 가지 시나리오를 별도로 구성함

세 가지 AI 시나리오

• Moonshot

  • Moonshot에서는 SpaceX의 궤도 AI 플랫폼이 작동하고 지상 컴퓨팅보다 운영비 우위를 확보함
  • 2040년까지 러시아와 중국을 제외한 AI 인프라 컴퓨팅 용량 전망치의 5분의 1을 배치하고 상용화한다고 가정함
  • 위성 하나가 AI 처리 용량 100킬로와트에 해당하고, Starship 페어링 하나에 100개 이상을 실을 수 있다는 SpaceX 추정치를 적용함
  • 이 경우 2035년까지 약 5만9,000개 위성의 궤도 컴퓨팅 클러스터가 만들어지고, 11.6기가와트 상당 AI 컴퓨팅 용량과 연매출 2,250억 달러를 제공함

• No Go

  • No Go에서는 궤도 데이터센터가 작동하지 않거나 지상 데이터센터 대비 어떤 이점도 제공하지 못함
  • SpaceX가 수백억 달러를 투자한 뒤 2028년 무렵 프로젝트를 중단한다고 가정함
  • SpaceX는 지상 Colossus 데이터센터 상용화를 계속하지만, 글로벌 컴퓨팅 용량에서 의미 있는 점유율은 확보하지 못함

• Minimum Viable Product

  • 가장 가능성이 높은 시나리오에서는 궤도 데이터센터가 일부 용량 제약 아래 실현 가능하다고 봄
  • Starship의 대형 화물 발사 비용 감소가 이 시나리오에 긍정적으로 작용함
  • SpaceX는 AI 컴퓨팅 용량 전망치의 약 4%를 배치하고 상용화하며, 데이터 전송 지연을 감내할 수 있는 용도에 가장 적합하다고 봄
  • 위성 하나가 AI 처리 용량 50킬로와트에 해당하고, Starship 발사당 페어링에 90개 이상을 실을 수 있다고 추정함
  • 이 경우 2035년까지 약 4만8,000개 위성의 궤도 컴퓨팅 클러스터가 만들어지고, 2.4기가와트 상당 AI 컴퓨팅 용량과 연매출 470억 달러를 제공함

시나리오별 공정가치 반영

• Moonshot 시나리오 확률은 7%이며, Starship 85% 재사용과 궤도 데이터센터의 상업적 대규모 확장이 동시에 일어나는 결합확률임
• Moonshot은 비가중 기준으로 공정가치에 주당 108달러를 더하고, 최종 결과에는 주당 7.56달러를 더함
• No Go 시나리오 확률은 43%이며, Starship이 성공해도 궤도 AI 데이터센터는 성공하지 못할 수 있음을 뜻함
• No Go는 단독으로 공정가치에서 주당 6.20달러를 빼고, 확률가중 평균에서는 주당 2.67달러를 낮춤
• Minimum Viable Product 시나리오는 가장 가능성이 높지만 보장되지는 않으며, 50% 확률가중으로 공정가치에 주당 11.75달러를 더함
• 시나리오 확률: {b:7,43,50}

달 칩 제조와 화성 도시 프로젝트

• SpaceX에는 실제 달 관련 프로젝트와 행성 간 식민지화 등 다른 프로젝트와 야망이 많음
• 이러한 프로젝트는 대규모 투자를 흡수할 가능성이 높고, 주주 희석을 동반할 수 있으며, 성과 범위도 긍정적·부정적으로 넓음
• 이 프로젝트들은 잠재적 선택권 가치가 있으며, 투자자가 각 프로젝트의 성과와 프리미엄을 판단해야 함
• 해당 프로젝트들은 명시적으로 모델링하거나 전망하지 않았으며, 평가상 중립이거나 그룹 전체의 순현재가치를 0으로 둔 셈임

주당 135달러가 공정가치가 되기 위한 조건

• 궤도 AI 컴퓨팅 클러스터와 마찬가지로 SpaceX는 매우 야심찬 프로젝트를 추진하기에 가장 좋은 위치에 있는 기업으로 평가됨
• 이런 기회의 가치는 콜옵션 가격 논리로 평가할 수 있으며, 투자자는 정해진 가격에 프로젝트에 참여할 권리를 사기 위해 선불 프리미엄을 지불함
• 프로젝트가 성공해 행사가격보다 더 큰 가치가 되면 투자자가 이기고, 성공하지 못하면 프리미엄을 잃고 옵션은 무가치하게 만료됨
• 주당 63달러 공정가치 추정이 정확하다면, 공모가 135달러에서 투자자는 SpaceX의 향후 프로젝트 참여 권리에 주당 72달러의 옵션 프리미엄을 더하는 셈임
• 비용경쟁력 있는 궤도 AI 데이터센터의 성공 가능성을 높게 볼수록 재가중 평가가 공모가에 가까워짐
• 위 입력값을 사용해 Moonshot 확률을 77%, MVP 확률을 23%로 재가중하고 No Go를 제외하면 평가액이 135달러 공모가와 같아짐