[마켓칼럼] 분산투자의 역설

투자의 기본 원칙으로 꼽히는 분산투자, 여러 자산에 나눠 담으면 위험을 줄일 수 있다는 이 명제는 너무도 당연하게 받아들여져 왔습니다. 그러나 최근 몇 년간 글로벌 금융 시장은 이 믿음에 근본적인 질문을 던지고 있습니다. 주식과 채권을 함께 보유한 투자자들이 두 자산이 동시에 하락하는 경험을 하게 된 것입니다. 분산투자를 했음에도 불구하고 말이죠. 오랫동안 ‘투자의 유일한 공짜 점심’으로 불려온 분산투자가 왜 기대만큼 작동하지 않았던 것일까요?

이 현상의 핵심에는 ‘상관관계’가 있습니다. 분산투자의 효과는 자산의 수가 아니라 자산 간 상관관계에 달려 있습니다. 상관관계가 낮을수록, 즉 서로 다른 방향으로 움직일수록 분산 효과는 커집니다. 주식과 채권이 오랫동안 분산투자의 황금 조합으로 여겨진 것도 이 때문입니다. 경기 침체 우려로 주식이 하락할 때 안전자산인 채권은 상승하는 패턴이 반복됐고, 투자자들은 이를 당연한 이치로 받아들였습니다. 이른바 ‘60/40 포트폴리오’, 즉 주식 60%와 채권 40%로 구성된 전통적 자산 배분 전략이 수십 년간 검증된 공식처럼 통용돼 온 배경이기도 합니다.

문제는 이 관계가 고정불변이 아니라는 점입니다. 인플레이션이 급등하는 국면에서는 주식과 채권 모두 타격을 받습니다. 금리가 오르면 채권 가격은 하락하고, 기업의 할인율 상승으로 주식 밸류에이션도 압박을 받기 때문입니다. 시장이 평온할 때는 낮게 유지되던 두 자산 간 상관관계가 위기 국면에서 급격히 높아지는 이른바 ‘상관관계 붕괴(Correlation Breakdown)’ 현상이 나타납니다. 잘 분산되었다고 생각했던 포트폴리오가 정작 방어가 필요한 순간에 제 역할을 하지 못하는 역설이 발생하는 것입니다.

더 근본적인 문제는 상관관계가 시간이 지남에 따라 구조적으로 변한다는 점입니다. 주식과 채권이 가진 음의 상관관계, 즉 한쪽이 오르면 다른 쪽이 내리는 관계는 사실 역사적으로 항상 성립했던 것이 아닙니다. 이 관계가 안정적으로 유지된 것은 비교적 최근의 일로, 저인플레이션과 중앙은행의 적극적인 금리 인하 여력이 뒷받침되던 시기와 맞물려 있습니다. 인플레이션이 구조적으로 높아지거나 중앙은행의 정책 여력이 줄어드는 환경에서는 이 관계가 언제든 흔들릴 수 있다는 점을 최근 몇 년간 시장이 다시 한번 확인시켜 줬습니다.

그렇다면 진정한 분산은 어떻게 구현할 수 있을까요? 자산군(Asset Class)이 아닌 리스크 팩터(Risk Factor) 기준의 분산을 대안으로 생각해볼 수 있습니다. 전통적인 주식·채권 포트폴리오는 겉으로는 두 가지 자산을 담고 있지만, 실질적으로는 ‘경기 성장’이라는 단일 팩터에 과도하게 노출돼 있습니다. 성장 국면에서는 두 자산 모두 수혜를 받지만, 인플레이션 충격과 같은 매크로 환경 변화에는 함께 취약해지는 구조를 가지고 있습니다. 단순히 자산의 종류를 늘리는 것이 아니라, 포트폴리오가 노출된 리스크의 원천을 다양화하는 것이 핵심입니다.

리스크 팩터 관점에서 접근하면 포트폴리오를 구성하는 방식이 달라집니다. 인플레이션 충격에 강한 원자재, 경기 사이클과 상대적으로 독립적인 인프라 자산, 달러 약세 국면에서 두각을 나타내는 금 등은 전통 자산과 다른 팩터 노출도를 지닙니다. 여기서 한 걸음 더 나아가면 ‘리스크 패리티(Risk Parity)’ 전략과 같이 각 자산이 포트폴리오 전체 위험에 균등하게 기여하도록 비중을 조정하는 접근법도 있습니다. 특정 팩터가 흔들리는 국면에서도 포트폴리오 전체가 함께 무너지지 않도록 하는 것, 그것이 진정한 분산의 목표라 할 수 있습니다.

국내 투자자들의 현실을 돌아보면 우려스러운 부분이 있습니다. 최근 몇 년간 미국 주식과 미국 ETF로의 자금 쏠림이 두드러지면서, 많은 투자자들이 여러 종목이나 여러 ETF에 분산했다는 안도감을 갖고 있습니다.

물론 그 동안의 자국 투자 선호(Home-Bias)에서 벗어나 글로벌 투자가 활성화되었다는 점은 매우 고무적입니다. 그러나 그 안에 담긴 자산들이 동일한 팩터에 노출돼 있다면 분산의 효과는 생각보다 제한적일 수 있습니다. S&P500 ETF를 여러 개 보유하는 것이 분산투자가 아닌 것처럼, 비슷한 성격의 자산을 여럿 담는 것만으로는 진정한 분산이라 보기 어렵습니다.

나아가 미국 주식 및 ETF에 집중된 포트폴리오는 환율 리스크라는 측면에서도 한 번 더 생각해볼 필요가 있습니다. 달러 강세 국면에서는 환차익이 더해져 수익이 실제보다 좋아 보일 수 있지만, 반대로 미국 주식 하락과 달러 약세가 겹치는 국면에서는 주가 손실과 환차손이 동시에 발생합니다. 분산됐다고 생각했던 포트폴리오가 사실은 '미국 자산'이라는 단일 방향에 이중으로 베팅된 구조일 수 있는 것입니다.

물론 분산투자의 원칙 자체가 틀린 것은 아닙니다. 다만 우리가 ‘잘 분산됐다’고 믿는 포트폴리오가 실제로도 그러한지를 주기적으로 점검할 필요가 있습니다. 시장 환경이 바뀌면 자산 간 상관관계도 바뀝니다.

과거에 유효했던 조합이 앞으로도 같은 방식으로 작동하리라는 보장은 없습니다. 지금 이 순간, 내 포트폴리오가 어떤 리스크 팩터에 얼마나 집중돼 있는지 들여다보는 것, 그리고 그 구성이 지금의 매크로 환경에 여전히 유효한지를 묻는 것이 분산투자의 역설을 피하는 첫걸음이 될 것입니다.